热点:去杠杆的标本兼治之策

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中国人民银行研究局局长徐忠

近年来，中国债务杠杆率备受关注，主要表现为非金融公司杠杆率高且增长迅速。 在非金融公司中，国有公司杠杆率高，产能过剩领域杠杆率高。 居民部门和政府部门的杠杆率近年来也上升很快。 另外，金融业杠杆率上升的事实和潜在风险没有被重视。

从宏观上看，高杠杆率是在经济潜在增长率下降的背景下政府过度刺激经济的结果。 从微观上看，企业管理弱化、监管不善、预算软件制约等是公司、地方政府和金融机构杠杆率高的主要原因。

因此，货币政策应该维持稳健的中性，淡化经济增长的目标。 从微观上讲，加强企业管理，规范中央和地方财税关系，优化金融监管，完善的激励约束机制才是杠杆比较有效的措施，根本上可以有效地解决高杠杆率的债务风险。 对于金融行业较高的杠杆，从战略上讲，必须有序解除杠杆，不仅不会给暴力杠杆和缩小表带来“债务-通缩”的风险，而且在宏观政策和监管方面保持金融机构对杠杆的压力，积极

我国的杠杆率状况

近年来，中国的杠杆率问题引起了广泛的关注，尽管数据口径存在差异，但杠杆率增速较快，债务负担日益加重已成为社会各界的共识。

从宏观的角度来看，我国整体杠杆率不高，但上升速度很快。 到年第二季度，中国实体经济部门(政府+非金融公司+居民)的杠杆率为25.4 %，在bis (国际清算银行)统计的42个国家中处于中等水平，远低于同期发达经济体的281.4%，分别是所有样品和g20个国家的平均 但是，中国整体的杠杆率从2008年迅速上升到148.3%到254.8%，超过了所有样本、新兴经济体和美国整体的杠杆率水平。

我国杠杆率主要集中在非金融公司部门。 特别是2008年以来，随着信用规模的扩大，非金融部门的杠杆率大幅上升，从2008年的98.6%迅速上升到去年的170.8%。 而且现在在所有样品中排第四，仅次于卢森堡的343.3%、爱尔兰的267.2%、香港的213.8%，但这三个经济体都是全世界有名的离岸金融中心，杠杆率一直很高，作为比较的参考系

政府部门的杠杆率整体稳健，但地方政府的债务风险不容忽视。 2008年以来，政府部门杠杆率增长平稳，从31.6%上升到去年的44.4%，年中国政府部门杠杆率在所有样本中高于香港、卢森堡等15个经济体。

值得观察的是地方政府的债务和潜在风险是国内外关注的焦点。 根据年最后的地方政府债务审计结果，截至年12月31日，地方政府性债务余额为24万亿元，其中地方政府承担偿还责任的债务规模为15.4万亿元，地方政府或有债务的规模为8.6万亿元。 但是，这些只是显性债务。

考虑到城市债务、其他隐性债务、融资平台作为国企继续借款等，政府债务很可能超过政府债务警戒线的60%。 特别是近年来，地方政府热衷于设立各种专门基金、吸引基金、名股实债的ppp，多层嵌套在银行资产管理、信托等资金上有杠杆作用。

关注和讨论比较少的是金融业的杠杆率问题。 近年来，随着中国金融业的飞速发展，新兴金融工具、金融产品和金融行业日益丰富，金融业影子银行不断扩大，而且一些金融机构由于短借贷长，在金融市场上不断增加，金融业杠杆率迅速上升。 虽然足够准确的数据没有显示中国金融杠杆率的状况和风险程度，但相关迹象显示，金融业杠杆率迅速上升，隐含的风险比非金融公司大。

杠杆率与金融风险的关系

首先，杠杆率的上升速度不是杠杆率水平，而是与危机的关系更紧密，需要高度警戒杠杆率水平在短期内急速上升。

但是，杠杆率水平曾经被认为是系统性危机的警告指标，国内外研究表明，杠杆率与金融危机的阈值关系还没有定论。 事实上，杠杆率的上升速度与危机的关系更密切，而不是杠杆率水平。

野村证券(年)提出了在危机发生5年前信用占gdp的比例通常上升30%以上的有名的“5-30”规则。 reinhart &； rogoff(2011年)认为实体部门债务激增是银行危机的前奏，公共债务的迅速上升与主权债务危机密切相关。

国内类似研究表明(宋立、牛慕鸿等年)，根据对包括中国在内的41个经济体进行的计量研究，一国杠杆率的年均增长率从5%上升到10%，年均经济增长率下降约0.4个百分点，系统性危机的概率从12%上升到40% 住户杠杆率的年均变动幅度从3%上升到5%，房地产危机的概率增加8.6个百分点。 政府部门的杠杆率变动幅度从5%上升到10%，发生债务危机的概率上升20个百分点。 公司杠杆率年均波动幅度从5%扩大到10%，发生信用危机和股票市场危机的概率分别上升16.1个百分点和9.5个百分点。

其次，从杠杆率与经济增长的关系来看，杠杆风险因杠杆率水平和经济周期阶段而异。

现在中国的宏观杠杆率已经超过了有利于经济增长的拐点值，继续降低杠杆的边际利益，边际风险上升。 近年来，全社会杠杆率及m2/gdp的迅速上升首先反映的不是金融深化而是经济运行效率的下降，房地产等资产泡沫的膨胀也增加了通货膨胀水平体系低估的风险。

国际经验数据显示，中国的宏观杠杆率已经超过了杠杆对经济增长有利的拐点值，增加单位gdp所需的增量债务正在扩大。 根据中国人民银行的数据，2011年-年中国的边际杠杆率(增量债务/增量gdp )从158.7%上升到406%，库存杠杆率从180%上升到234%，边际杠杆率上升速度超过库存杠杆率上升速度，债务扩张速度为生产扩张速度哦

实际上，随着要素公布和外部经济环境的一些变化，中国经济正在经历速度转移和动力转换的变革，另一方面货币信用扩张带来的经济拉动效果逐渐减弱，实体经济投资转化率不断下降，2007年-年，单位gdp需要的资本投资 另一方面，金融市场和房地产市场充斥着大量的流动性，资产泡沫进一步加剧了金融的脱实化，增强了金融体系的脆弱性。 这两个方面归结为在极限上继续施加杠杆的收益比风险小。

第三，金融业的杠杆率问题容易被忽视，金融业过高的杠杆率与金融风险的关联更密切。

金融危机与金融业的过大杠杆率密切相关。 市场上的损失通常可以通过金融市场和经济体进行自我恢复调整。 但是，如果杠杆太高，市场上的损失会加大对经济和金融系统的打击。

这次国际金融危机发生后，经过明显的失杠杆过程，次级贷款本身损失很少，大致为6500亿美元，但它由于金融机构的杠杆率很高，可以产生那么大的影响。 年我国股票市场连续螺旋式暴跌，许多投资者通过homs进行了高杠杆投资，那是高杠杆投资在预期变更后带来金融市场的踩踏和随后的暴跌，出现了羊群效应。

拆下杠杆的两大战略

一、取杠杆要把握本质，兼顾标本和治疗，致力于实施阐明杠杆率急速上升的治本的方案。

关于杠杆战略已经进行了很多讨论。 有人认为现在居民的杠杆率还不高。 有人认为迅速发展房地产进行杠杆置换可以降低非金融公司的杠杆率。 另外，也有人认为通过债权周转可以实现库存去除杠杆。

这些措施是短期和中期都可以自然选择的策略，可以缓和一点燃眉之急，但从长期的观点来看，这些方法还不能引出问题的本质。 为什么非金融公司的杠杆率在短期内急速上升，如果本质上不矛盾，杠杆置换和库存去除杠杆会缓解公司的财务风险，但疾病会复发。

我们必须看到如果一个国家的经济金融体系是健康的，杠杆率不能无限制地扩张。 从美国次级贷款危机发生的原因来看，根本原因也是企业解决问题，监督管理不充分，微观上风险积累，最终在宏观上引起了危机。

这些经验表明，杠杆置换和债转股根本无法处理杠杆问题，无论是市场化手段还是行政化手段都无法进行债转股。 如果不处理国有企业的企业管理问题，地方政府的财税软件制约如果不能拼命抑制扩大债务的动力，任何阶段的债务下降，任何方法的杠杆都不能处理问题。 这没有根绝病因，就像暂时切除肿瘤一样，根本处理不了问题。

二、脱杠杆把握节奏，统一政策，稳定宏观和监管政策的市场预期，有序脱杠杆，防止政策叠加带来的“债务——通缩”风险，维持战术定性，从宏观政策和监管方面对金融机构的脱杠杆压力

中央将“摆脱杠杆”作为“三去一降一补”的重要副本，成为供给方结构性改革的重大任务以来，特别是去年中央经济业会议以来，随着稳健的中性货币政策的实施，金融监督政策变得严格，特别是资源管理产品的统一监督管理等政策阶段

从整体上看，金融机构和非金融公司的杠杆率阶段性下降是大致的事情。 政策趋势当然好，但战略上必须注意各方面的协调和节奏，有秩序地操作杠杆。 应该不杠杆化暴力，保持对金融机构的一定杠杆，防范道德风险。

首先，必须认识到杠杆率下降必然是一个比较缓慢的过程。 病如山倒，病如拉丝，杠杆率高的企业的部分体制性难题的处理不容易。 例如国有公司和金融机构的企业管理和预算软件制约问题，从最近辉山乳业到山东连续债务风险的实例，中国公司和金融机构的企业管理在形式上很完善，但“不像上帝”的问题很明显，真正的激励制约机制实际上已经确立

例如，高杠杆率与高储蓄率下的直接融资不发达密切相关，在降低储蓄方面，根据笔者此前的研究(徐忠等人、“公共财政和中国国民收入的高储蓄倾向”、“中国社会科学”2010(6):93-107.)，国有企业 公共财政的建立也必然是一个缓慢的过程)，中国的高储蓄率在结构上，公共部门(政府+国有公司)上升，私营部门(居民+民营公司)的储蓄率比较稳定。 公共部门储蓄率不断上升是因为政府部门热衷于加大投资保证的增长，无视民生、公共服务和公共产品的结果。 迅速发展股票融资也不是短期内可以竞争的工作。

其次，如果各部门的协调不顺利，政策重叠可能会导致“债务-通缩”风险，诱发系统风险。 fisher(1933年)提出的“债务-通缩”理论全面刻画了典型经济周期中债务-通缩相互关系的演变情况，始于大规模杠杆和缩编过程，这些政策导致资产价格大幅下降，货币供应量

在我国现在的摆脱过程中，各方面政策重叠力量太强，债务下降速度很可能比杠杆率下降速度快，经济增速可能会因信用萎缩而下降。 也就是债务δ>杠杆率↓→gdp↓。 金融系统的脆弱性可能会暴露金融市场和金融机构的风险。

综上所述，脱杠杆不会因杠杆率上升过快而引起债务流动性风险和资产泡沫，合理掌握脱杠杆的节奏，不会因过度压缩信用和投资而对经济增长造成损害，不会给脱杠杆和缩表带来“债务-通缩”风险。 在金融监督体制改革之前，在党中央国务院的领导下统一宏观政策和金融监督措施的发表，对金融市场的变动保持战术定力，保证不发生系统金融风险，有序解除杠杆，对金融机构解除杠杆的压力

标本兼治之策

首先，稀释gdp的增长目标，维持稳健的中性货币政策，积极促使市场主体杠杆化。

过度刺激的短期宏观经济政策有百害而无一利，是高杠杆带来的宏观环境。 在经济潜在增长率下降的情况下，过度刺激经济，必然导致产能过剩，经济结构扭曲固化。

对我国来说，根据《事前算法》、《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》( 43号文)控制和限制了地方政府债务的发行，但近年来又有所缓和。 地方政府通过政府产业基金、政府专项基金、政府吸引基金、ppp等一系列措施追求经济增长，地方政府用这种明股实债的方法增加投资，在投资收益率低的情况下，必然导致地方政府杠杆率上升，必然推动整个社会杠杆率的上升 由此可知，中央和地方财税关系这一软件制约需要改革。

另外，金融宏观调控的薄弱是杠杆率上升的重要外部环境。 金融监督管理游戏的货币管制，监督管理部门对金融机构巨大直接影响较大，自觉或自觉地超越监督管理范畴，以金融迅速发展为主业，以金融监督管理为副业，使金融行业自身的杠杆率迅速上升。 宏观经济调控出了多门，货币政策的主体性和自主性不足，货币总门难以控制，近年来，中国金融体系的资产规模迅速扩大，股票和房地产市场等泡沫的积累和破灭反复出现。

现在，为了抑制社会整体杠杆率的上升，特别是非金融公司杠杆率的持续上升，实施稳健中性的货币政策是短期应对措施的优先事项。 在经济潜在增长率下降的背景下，债务的快速增长意味着债务中流向非生产性或低效率部门的部分越来越大。 库存债务可以阶段性重组，但如果影子银行在短期内持续急速扩大，信用周期会增加突然中断的风险。 因此，必须切实实现货币政策的稳健中性，促进货币信用的合理增长。

另外，中国的高杠杆率问题主要来源于社会经济深层结构性问题，必须明确多个目标的轻重缓急，必须淡化gdp的增长目标。 货币政策必须更稳健和中性，财政政策必须更有效，共同维持杠杆化的宏观环境，同时杠杆化的点推进越来越多的结构化改革，让非金融公司、地方政府和金融机构自主杠杆化

其次，理顺中央与地方财政的关系建立了地方政府财政收入和支出激励的兼容性机制，硬化了地方政府的财政约束。

年，中央和地方税收收入的划分，以及中央和地方的事权和支出责任的划分改革都正式开始了。 特别是“增值税改革”考试全面推进意味着地方主体的税金营业税将成为历史，在“增值税改革”考试期间采用了“贴标签”的作为所有地方收入的方法，这是改革初期不影响地方财力的过渡 将来，地方政府主体的税金、事权、财力不一致的矛盾有可能更加明显。

我国改革的重要成功经验之一是充分调动中央和地方两方的积极性，其中应该充分调动地方最初的精神和改革动力。 因此，也应该考虑赋予地方政府税收政权，加强地方政府公共服务能力建设，使地方政府具有与其职责相适应的财力和财力，摆脱对土地财政的依赖。 政策上，要深入研究财税实施路径，全面改革资源税，加快推进支出税改革，培养地方主体税种，增强地方自主快速发展能力。 另外，要发挥地方人民代表大会的作用，对地方债务形成硬制约。

第三，处理公司治理这个核心问题。

2001年我国经济处于通货紧缩状态，笔者调查了是否存在资金不足的状况，发现国有公司和集体公司表示资金不足，但民间公司不存在这种状况。 据民间公司的回答，经济形势不明确时，投资等于过度的风险。 这是因为完全依赖自身资金进行投资，实现了降低杠杆而不是借款和杠杆。

从公司的角度来看，目前国有公司的行政管理模式没有彻底改变，国有公司资产利润不高，活力不足，追求资产规模，加上杠杆的冲动很强，这导致公司部门整体债务能力下降，杠杆率上升，信用松鼠

另外，在公司违约风险增加的背景下，公司部门的杠杆率依然上升，无法得到金融机构的协助。 有点金融机构企业管理不完善，预算受软件制约，高收益成为个人奖金，损失是政府的责任，道德风险特别明显，缺乏管理风险、预防管理的意愿和能力。

举个例子，笔者在贫困地区农村信用社的调查中，和信用社主任进行过如下对话。 [/s2/]

笔者:农村信用社可以私有化吗？

农信社主任:不能私有化、私有化而不为“三农”服务的金融机构。

笔者:农信社有利润吗？

农信社主任:没有利润。

笔者:有个人借给当地的人吗？

农信社主任:有。

笔者:你赚钱吗？

农信社主任:当然赚钱。

笔者:想承包农信社吗？

农信社主任:我很乐意。

笔者:你能赚钱吗？

农信社主任:当然可以赚钱。

笔者:如果你承包了这家农信社，你怎么工作？

农信社主任:采取控制工资等各种价格，推进产品创新等各种措施。

由此可见，公司治理的重要性。 许多商业金融机构在大而强的时候，不考虑风险的上升而专注于自己的迅速发展。 根本原因是企业的管理问题处理得比较不有效。 因此，有必要进一步加大改革，完善国有公司和金融机构激励兼容的企业管理结构，提高财务约束。 加强国有企业破产清算机制，从“大而强”到“瘦身健体”，尽量退出市场发挥作用的行业，只在关键部门的战术行业，花更长时间安排。

第四，积极可靠地推进金融监督改革。

我国金融体系的问题是综合经营但是分工监督，金融业的监督管理和快速发展问题不分离，不能处理资本的真实性问题。 监督管理部门热衷于鼓励监督机构扩大地盘，因此必然缺乏监督，影子银行蔓延，金融业杠杆率上升。

更重要的是，在金融机构管理不完善、金融监督不足的情况下，整个金融安全网过度依赖中央银行的最终贷款人。 中央银行的金融稳定功能简化为支付箱，不参与日常监督管理而参与救助，权利责任不对称必然对救助处分造成时间低效，兜底式的“花钱买稳定”往往付出更高的代价。

因此，必须加强金融宏观的审慎管理，加强和改善中央银行的功能，防范系统金融风险。 要加强职能监督管理和综合监督管理，实现风险监督管理的全面展望。 为了加强中央银行货币政策的独立性和自主性，在党中央国务院的指导下，减少其他部门的干涉，实施稳健中性的货币政策，为经济增长、供给侧结构性改革创造适当的货币金融环境。

必须认识到金融安全是改变的，不是保证的。 多个金融机构在金融市场上进行高杠杆作用，在金融市场紧张下各种意外往往形成小市场振动，如果过分强调市场稳定性，将被迫中央银行投入货币。 在这种具有明显道德风险特征的制度结构下，影子银行资产的规模必然缺乏整体资本水平，进一步扩张，最终导致更高的杠杆率和潜在风险。

历史上，中国在管理战略中是重债风险处理、轻制度和制约机制的建设，必然加剧刚性兑付和道德风险问题，导致金融风险的反复繁殖。 因此，引入金融机构市场退出机制，打破政府信用支持的银行信用对金融资源配置的扭曲，真正打破刚性兑付。 (作者是中国人民银行研究局局长)

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